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6月25日，关于“国家开发银行将棚户区改造贷款审批权收回总行，全国一刀切暂停棚改”的消息迅速牵动了市场的神经……

据中国证券报微信公众号报道，有专家认为今年以来房地产开发投资增速较高的原因之一，就是全国棚改工作的推进力度较大。从此前公布的5月固定资产投资数据也可见一斑。国家统计局数据显示，5月固定投资增速出现明显下滑，基础设施投资增速也有所放缓，唯有房地产开发投资仍保持在高位运行。倘若采取“一刀切”，房地产开发投资大概率不会继续维持在高位运行。

作为完善住房保障制度的一种政策类工具，棚改的目的是让居民的居住环境得到改善，同时也为去库存提供了一条重要的路径。据21世纪经济报道，2015年，国务院提出棚改三年计划，要完成改造各类棚户区住房1800万套的任务，同时要求积极推进棚改货币化安置，在商品住房库存量大、市场房源充足的市县，进一步提高货币化安置比例，达到去库存的目的。

瑞银集团经济学家汪涛指出，棚改货币化安置是房地产销售稳健增长的重要支撑。虽然棚改货币化安置并不能直接增加房地产新开工和建设规模，但其有助于加快三四线城市房地产销售、降低库存，进而提振市场情绪、支撑房价，最终支持整体房地产新开工和建设规模。

棚改贷日渐收紧

棚改这项重大的民心工程，最初实行实物分房，但后来被货币化安置代替，即拆迁人获得与安置房等价的安置款，自行选购住宅。

2013、2014年全国棚改货币化安置率为7.9%、9%，提升到2015、2016年的29.9%、48.5%，2017年更是达到60%。从地方样本来看，货币化安置的比例很高，如2017年江苏22个县（市、区）棚改货币化安置比例达到100%。

截至5月末，国开行今年发放棚改货币贷款4369亿元，用以棚改续建及2018年580万套新开工项目建设。简单比较发现，2018年1季度psl余额的增量是3038亿，比2017年同期的1632亿几乎增长了一倍。

不过，从今年年初棚改审批开始生变，谨慎受理新增项目，存量项目仍旧执行。政府工作报告的表述已彰显细微变化，2017年的政府工作报告提出因地制宜提高货币化安置比例，但2018年的政府工作报告少了类似提法。

“2016、2017年政策主要方向是提高货币化安置比例，今年各省关于棚改货币化安置表述转变，可见棚改贷款的风向已经生变。”中国城市房地产研究院院长谢逸枫指出，棚改政策正由过去的地方一刀切转向国开行管控，说明暂缓新项目的棚改信号强烈。

目前，全国多个地方的棚改货币化安置开始降速。比如，山东省取消了货币化安置，湖南、江西、广东省均提出“因地制宜”推进棚改货币化安置，步子比此前小了。

不过，谢逸枫直言，短期之内，棚改货币化离结束尚早，否则成交增长的最大引擎器会全面熄火，楼市面临崩溃的可能性。“因为棚改货币化的主要资金就是抵押补充贷款（psl），一旦停止，棚改就是意味着停止。不仅经济受拖累，就连三四线城市的房企、房价、房地产市场就会面临着巨大的考验。因此，预计在2018年-2020年内，棚改实物安置比例会上升，货币化安置不会结束，其比例会控制在一个合理的区间。”谢逸枫判断。

安置方式改变或是趋势

中国证券报微信公众号援引中信证券固定收益首席分析师明明的观点认为，我国棚改主要分为两个阶段。

第一阶段是2005年至2015年6月，棚改主要方式为政府主导建立保障性住房，满足棚户区居民的住房需求；第二阶段将棚户区改造货币化，由政府组织建造保障性住房变为补贴居民或政府直接出资购买商品住宅。与上一阶段相比，这一阶段的棚户区改造开始细分每年改造目标，并且强调提高货币化安置的比例。据中信建投估算，2017年货币化安置率在60%或以上，而2018年将在此基础上有所下降。

但在楼市调控不断收紧的情况下，安置方式的逐渐转变也将是大势所趋。

中信建投证券房地产首席分析师陈慎表示，个别区域货币化安置比例将有所下降，这在山东、湖南、江西等地区政策方面早有体现：山东已取消棚改货币化安置奖励；湖南采取差异化棚改安置方式，针对房价上涨压力较大的市县，取消货币化安置优惠；江西同样针对供需矛盾突出的市县，要求加大实物安置力度。

券商人士认为，部分城市的棚改货币化安置比例的下降，并没有让这些三四线城市的商品房销量快速下行。这主要是由于棚改货币化使得部分三四线城市库存快速下降，同时激发了本地的改善性需求和周边县城城镇化提速，这些城市对于棚改的依赖程度已经降低。

转向棚改发债

“从实际操作上看，棚改热潮下降不可避免。因为棚改给房地产市场带来新的问题，甚至会影响到地方债务的走势，调整时刻已经来了。”谢逸枫认为，在经济下行与大多数三四线城市去库存未完成压力下，一刀切的全面叫停棚改会导致房地产投资断崖的风险，且会出现烂尾楼的现象。

在谢逸枫看来，未来的棚改政策调整方向为四个方面：一是棚改货币化安置比例下降，转向实物安置比例上升。防止涨价去库存、拆迁户抢房现象；二是国开行新的棚改项目审批权由地方收回总行，防止隐性地方债务上升；三是新的棚改项目资金渠道的psl局部收紧；四是新的棚改项目资金来源由psl为主逐渐转向地方棚改专项债。

当前，新疆、安徽、天津等地出台了棚改专项债相关文件，全力支持“棚改发债融资”。

6月20日，2018年天津市红桥区棚户区改造专项债券（一期）成功发行，标志着自财政部、住建部3月1日联合试点发行地方棚改专项债文件以来，全国首单棚改专项债正式落地。6月21日，安徽省财政厅下达阜阳市本级101.9亿元棚改专项债额度，现正在各项准备工作，预计不久将实施。

但谢逸枫也指出，棚改专项债根本无法代替psl，因为发行规模有限，市场不受欢迎及地方缺乏动力。“由于未来偿棚改专项债的资金，主要来源于地方土地出让收入，肯定会倒逼地价上涨，房价也会因地价水涨船高而上涨。地方考虑到增加土地收入，调控关键是会出现放松或变相松绑的可能性，意味着楼市调控的收尾期将会在下半年或2019年来临。”谢逸枫说。

不过，上海城市学会高级经济师顾海波则认为，将棚改专项债纳入地方政府的债券发行计划，募集资金、发行和投向更加精准、更加透明。

“优先办理，加快审批”

棚改专项债问世，国家发改委的表述是“加快补齐棚改短板”。

事实上，棚改专项债的发行早已在规划之列。2013年4月，发改委将企业债发行申请分为“加快和简化审核类”、“从严审核类”及“适当控制规模和节奏类”，并将“棚户区改造、经济适用房和限价商品房等保障性安居工程项目”纳入“加快和简化审核类”。

国家发改委力挺棚改债券融资，鼓励“债贷组合”。

2013年8月底，国家发改委下发了《关于企业债券融资支持棚户区改造有关问题的通知》，要求对棚改项目债券融资“开绿灯”，且棚改债券规模可以达到项目总投资的70%，超出此前60%的固有规定。在国开行推出首批两只“债贷组合”专项企业债之后，发改委首次明确鼓励将这一模式应用于棚改债券。

2013年11月初，中共十八届三中全会便明确提出：“研究住宅政策性金融机构”。

2014年4月，国务院总理提出，由国家开发银行成立专门机构，实行单独核算，采取市场化方式发行住宅金融专项债券，重点用于支持棚改。

2014年5月13日， 国家发改委发布的名为《扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知（发改办财金[2014]1047号）》这样写到：认真开展棚改项目资金需求测算，逐省研究融资预案，支持符合条件的地区，适当放宽企业债券发行条件，且不占用地方政府所属投融资平台公司年度发债指标。三个月后，国务院出台《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》，首提“研究推出棚改项目收益债券”。

随后2015年8月，国家发改委为拓宽直接融资渠道，正式出台《项目收益债券管理暂行办法》，明确了发行项目收益债券的操作要点及申报材料。

“凡是承担棚户区改造项目建设任务的企业，均可申请发行企业债券用于棚户区改造项目建设；鼓励通过直接投资、参股、委托代建（bt）等多种方式参与棚户区改造项目建设，并申请发行企业债券。”发改委在其发布的文件中强调，对于专项用于棚改项目的发债申请，“优先办理，加快审批”。

为解棚户区改造资金难题，各省也在精心准备棚改项目发债，并相继获批。

2016年1月15日，广西大都投资有限公司非公开发行的北海市银海区北背岭、白耗壳村棚户区改造一期项目收益债券获得国家发改委核准，创全国棚改项目发债金额最大、审批速度最快的记录。此项目收益债金额为28亿元，分两期发售，首期14亿元。

2017年4月28日，由安徽投资集团主导的安徽省首单棚改项目收益债“17阜阳棚改项目npb01”成功发行，首期发行额度4亿元，期限6年，票面利率5.48%。这是安徽省棚户区改造直接融资的第一单，也是全国“第二家”。

今后，是棚改贷转向棚改债，还是棚改贷、棚改债并肩齐驱，抑或棚改债孤身迎战，都值得期待。