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退出机制是本轮ppp热潮中极具争议的一个问题，退出机制的完善意味着作为财务投资人的银行、信托等金融机构能够在3-5年短期时间内收回投资成本、获取收益，意味着短期资金与长期资金能够顺利衔接，意味着原始社会投资人在“禁退期”后能够通过股权转让获取收益。在严禁政府回购、政府兜底的新政下，如何创新开拓退出渠道是ppp模式深化发展必须解决的难题，本文在比较分析ppp项目各类退出途径的基础上，探索了资产证券化这一方式的具体操作方式，以期为推动我国ppp模式深入发展作出有益探索。

一、问题的提出

    退出机制是本轮ppp热潮中极具争议的一个问题，有一种观点认为ppp项目退出机制不能成为问题，因为运营期满后社会投资人自然将项目移交政府、获取收益；另一种观点认为退出渠道不畅是目前ppp项目无法落地的一个重要原因。笔者认为两种观点分别从不同的视角揭示了部分真相。通常情况下，社会投资人在运营期满后功成身退是最为理想的结果。然而，ppp项目合作周期长达几十年、投资金额巨大、风险高，我国的实际情况是多数施工单位不具备项目运营经验，施工单位的利润主要来源于建设期收益，大量资金沉淀于项目会使其背负沉重的经营负担；即使是资金雄厚的银行、信托、基金等金融机构囿于理财金、信托资金投资期限较短，也将面临期限错配问题；而作为长期资金的社保资金、养老资金、保险资金基于投资稳健的需求，不宜在项目早期作为社会投资人直接介入，因为项目前期失败的风险较大。因此，畅通的退出渠道、完善的退出机制是解决本轮ppp项目“政府热、社会冷”症结的不二法门。

二、ppp项目退出机制的类别分析

    理论上，社会投资人投资ppp项目的退出方式有:公开上市、股权转让、股权回购、清算、企业债、公司债、项目收益债、资产证券化等。由于清算退出是最为不成功的退出方式，下文仅就上市、债券、股权转让等退出方式的利弊和适用前景作出分析。

1.股权回购

股权回购是我国建设项目传统的退出机制，指施工单位带资建设结束之后将其持有的项目公司股权转让给地方融资平台或政府指定的运营单位，以收回建设成本并取得收益。国办发【2015】42号文、财金【2015】57号文明令禁止政府回购后，将股权转让给地方融资平台的“政府兜底”方式已不具合法性。实践中的变通做法有二种：一是要求政府指定企业回购，该种方式本质上还是“政府兜底”，只是将平台公司债务转化地方国有企业债务，政府方仍然承担了大部分风险；另一种方式是作为社会投资人的金融机构要求建设方或运营方回购或提供担保，这将增加施工单位的资产负债率，影响其扩大再生产能力。对于国外比较流行的兼并收购方式，由于我国股权交易市场尚不健全，股权转让渠道不畅，并购退出适用范围较小。因此，尽管股权回购与股权转让是我国ppp项目的主要退出方式，但其并非为最优途径。

2.公开上市

公开上市是回报率最高的投资退出机制。公开上市退出是指ppp项目公司首次面向非特定社会公众公开发行股票以获得大量资金，在满足项目公司的后续资金需求的同时，为投资者带来丰厚的回报。但是目前我国资本市场体系尚不成熟，a股公开上市时间长、门槛高、成本高，海外上市条件更高，一旦上市不成功项目公司前期成本支出将沉没，投资人以公开上市方式退出的先例实属凤毛麟角，因此上市退出暂时还不具有普适性。

3.发行债券

发行公司(企业)债是ppp项目公司“以债还贷”的理想途径，但法律法规对公司、企业发行债券存在较高要求，例如公司净资产、盈利能力需达到一定要求，累计发债不得超过净资产的40%，固定资产项目累计发债不得超过总投资的20%。通常ppp项目公司往往难以达到此要求，且债券发行额度也不足以满足其融资需求，更重要的是公司(企业)债仍然以投资者信用为背书，这将加大ppp项目社会投资人的财务负担。

 项目收益债是一种债券品种的创新，其与项目投资者信用相隔离，偿债来源于项目本身收益。依2015年出台的《项目收益债试点管理办法》，非公开发行的项目收益债券发行门槛大幅降低：一是审核方式采发改委注册制而非审批制；二是信用评级只需达到aa及以上；三是没有发行额度限制；四是直接以项目未来收益作为偿债来源。但是项目收益债仍然受以下限制：一是项目法定最低资本金需全额到位，且银行贷款意向函已出具；二是项目内部收益率应要高于8%，财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%；三是原则上专款专用，不得用于置换项目资本金或以债还贷；四是要求股东承担差额补偿义务，即当项目偿债资金专户的资金不足以偿还当期债务本息时，差额补偿人应补足投资者收益，如我国第一款项目收益债产品“14穗热电债”便是以广州环保投资集团作为第一差额补偿人，广日集团作为第二差额补偿人。因此，尽管项目收益债的发行条件并没有公司(企业)债高，但是仍然受到诸多限制，以债还贷的可能性非常小，且项目风险也并未与发行人、发行人股东完全隔离。

4.资产证券化

资产证券化( assert securitization)是指企业或金融机构将其能产生现金收益的资产加以组合，出售给特殊目的的载体(spv)，spv再发行以该基础资产产生的现金流为支持的证券产品，将该证券出售给投资者的过程。资产证券化具有资产支撑和风险隔离两个特性，资产支撑是指资产证券化的证券必须有特定的资产作为支撑，经营性和准经营性ppp项目投资周期长、现金流入长期稳定，天然适合作为资产证券化的基础资产；风险隔离是发起人通过将支撑证券的资产出售给发行人的方式，使资产离开发起人资产负债表，从而实现的“破产隔离”，即基础资产转让后不再受到发起人债务人的追索。资产证券化将债权这一原本没有流动性的资产转换成可以资本市场上发行并销售的证券，提高了资产利用率，通过金融工具转移聚集于发起人之上的风险。作为ppp项目社会投资人的施工单位和作为初始财务投资人的金融机构均可以利用资产证券化工具退出ppp项目，转由更适合长期投资的保险、社保基金、养老基金等债券投资人持有项目资产，提高投资使用率。尽管作为一种新兴融资方式，资产证券化也隐藏着一些风险和制度障碍，但这并不妨碍其成为适宜的ppp项目退出通道。

    综上，在公开上市、公司(企业)债券门槛较高、股权交易市场机制不健全、股权回购弊端较多的情况，未来ppp项目融资方可以尝试使用资产证券化方式退出。

三、ppp项目资产证券化的操作实务

1.法律基础

随着国家一系列有关资产证券化的政策法规的出台，目前ppp项目资产证券化已不存在法律障碍，ppp项目资产证券化属于国家政策重点支持业务，中国银监会、国家发展和改革委员会《关于银行业支持重点领域重大工程建设的指导意见》(银监发〔2015〕43号)指出：“扩大信贷资产证券化基础资产范围，加快信贷资产流转，盘活信贷存量”。2014年11月公布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》将“基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权”列为资产证券化基础资产。目前东部地区已有不少ppp项目在试水abs资产证券化。

2.操作流程

ppp项目资产证券化的操作步骤通常可分为五步：第一步是资产汇集，即ppp项目发起人选择可以作为证券化的基础资产汇集打包，形成“资产池”，ppp项目基础资产通常为基础设施或公共产品、服务的收费权或经营权。第二步是资产转移，即发起人设立并将基础资产转移至特殊目的机构(spv)，该spv可以是信托计划、资管计划(spt)，也可以是公司或有限合伙企业(spc)，但由于目前特殊目的公司配套法律制度的缺失，国内通常以信托计划、券商或保险资管计划作为spv。第三步是证券发行和销售，spv 在中介机构(一般为投资银行或证券公司)的帮助下发行债券，向债券投资者进行融资活动，债券销售回款在支付服务费后按约定价格返还发行人。这个过程中除了证券公司或投资银行的参与之外，还需要信用评级机构对资产实施信用评级，还可能涉及信用增级机构实施信用增级。第四步是投后管理，由服务机构(通常是发起人)对资产池实施续存期间的管理和到期清偿结算工作，包括收取资产池的现金流、账户之间的资金划拨、税务和行政事务以及清算结算，清算财产在全部偿付债券本息后仍有剩余的将返还发起人。

3.核心问题与对策

尽管资产证券化具有诸多优势，但在我国实践中却仍然存在各种问题，例如：发行制度成本较高，资产证券化产品期限较短，而发行流程较长，产品发出时多数入池资产已重新更换；收益率较低，目前证券化产品的优先档发行利率在4%左右，明显低于aaa级企业债券；资产证券化产品换手率低、流动性差导致融资成本高等，这些问题都有待资产证券化市场环境和制度机制的进一步健全加以解决。

ppp项目资产证券化特有的问题主要是信用风险的防范。虽然，资产证券化破产隔离机制将资产从ppp项目公司中分离，然而一旦项目出现建设或运营问题，则很难保证产生稳定的现金流。尤其是目前ppp项目立法位阶比较低，一旦涉及收费权、经营权等方面的政策发生变化，很容易诱发项目现金流出现问题。笔者认为解决的办法：一方面应在交易开展前强化法律尽职调查，分析研究涉及应收账款的合同条款，确保基础合同不存在可能导致帐款无法收回的根本性缺陷；另一方面要完善信用评级和增信机制，通过保证金、担保等措施提高债券的信用等级，并建立完善的预算管理、审计披露、跟踪评级等制度，以确保在现金流出现不利变动时迅速采取措施防止损失。在信用增级方面，为了降低对抵押、担保、保证等传统对外部增信的依赖，突显资产证券化特有的依靠项目自身收益融资的优势，可以创新内部增级机制：例如监测超额利差指标，当基础资产产生的现金总收益减去利息、服务费和违约坏账损失后的超额收益为负时，由发起人从事先设立的准备金帐户或现金担保账户支付证券化本息收益，以激励发起人强化内部管理以获取超额收益；在债券内部使用结构化设计，当资产池出现违约时，首先由次优先级承担，优先级债券始终得到优先偿还；设置超额担保机制，即基础资产的总值超过债券的发行额度，超出部分没有利息收入，视为发起人对债券投资者提供的保障；设置加速清偿机制，即当发起人破产、基础资产违约率达到一定比例或超额利差下降至一定水平，本金将进入加速清偿阶段，以保证优先级证券的本金偿还。