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尽管近期以债券收益率为代表的利率中枢总体水平有所提高，但考虑到ppp项目生命周期通常为10年至20年，对于那些长期投资者而言，目前ppp稳定而且相对不低的收益率仍然具有一定的优势。此外，ppp项目只有到执行阶段才能算真正落地，才能对宏观经济产生实质性的影响，2017年末执行阶段项目总规模预计为4.5万亿元左右。ppp项目投资对基建的贡献率达到9.5%左右，是基建投资重要的推动力量。因此，ppp未来对基建的拉动作用值得期待。

ppp带来供给效率提升 近期利率上行负面影响可控

2015年国务院办公厅发布的《关于在公共服务领域推广ppp模式的通知》（国办发[2015]42号）标志着中国ppp模式的开局，在后续配套政策的大力推动下，ppp模式的推广和落地节奏不断加快，社会资本参与热情逐步提高。而市场上对ppp发挥的实际效果仍存在一定分歧，主要包括ppp仅是基建的简单替代，目前高企的资金成本对ppp参与热情的负面影响等。我们的观点如下：

1.ppp不仅仅是对基建项目的替代，更会带来供给效率的提升。

部分投资者认为，从ppp项目的类型分布来看，绝大部分的ppp项目属于政府基础设施建设类的项目。对于特定类型的项目，财政部要求必须采用ppp模式，比如垃圾处理和污水处理等公共服务领域。另外，2016年下半年ppp落地和基建增速出现背离，也使市场上有观点认为ppp 对基建仅仅是替代效应，甚至可能有一定挤出效应。

首先，从统计口径角度来看，除了基建项目以外，ppp还包含了20%-30%其他类型的项目，ppp模式的开展不仅仅是对基建项目的简单替代，还会推进基建以外的其他类型项目投资。从主要省份ppp项目推进对基建等投资的影响来看，2016年6月底ppp投资规模排名前三位的省份分别为贵州、河南和山东，排名后三位的省份是山西、上海和天津。受制于各省基建数据的可得性，我们以（固定资产投资——房地产投资）作为基建在内的ppp可能影响的投资领域。我们发现，排名前三位中的河南和山东在2016年基建等领域投资增速保持相对稳定，考虑到ppp落地时间要求后，2016年底以来贵州投资出现了回升。另一方面，2016年下半年排名后三位与前三位省份的投资增速之差走阔，其中山西投资增速也出现明显下滑。从整体来看，ppp的推进对基建在内的投资具有一定的促进作用。

其次，我们认为ppp是一种项目运作全流程模式的整合和创新，社会资本和政府取长补短，因此ppp模式有利于提高公共服务和产品等供给效率。截至今年3月末，455个落地示范项目的签约社会资本共716 家，其中纯民企性质的（民营独资 民营控股）合计有262 家，占比36.6%，ppp 分类中的19个行业中民企参与其中15个领域。

2.ppp项目周期长，长期来看，近期利率上行对社会资本参与ppp热情的影响并不大。

去年底以来，受金融去杠杆等多重因素影响，国内债市持续调整，以债券收益率为代表的利率中枢不断上行，同业存单和理财收益率也不断上行。通常情况下，ppp投资回报率偏低，那么近期理财等资产收益率上行是否会降低社会资本参与ppp的热情？

如果从短期角度来看，理财等资产收益率提升确实会对社会资本参与ppp热情构成一定负面影响，但负面影响有多大？我们认为需要从长期角度出发考虑以下两点。

首先，处于推进早期的ppp而言，政府优先开展那些回报收益率高的项目，所以早期的ppp项目享受制度红利。但随着相关制度和投资环境的不断完善，以后ppp的投资收益率大概率会处于下行通道中，对于那些计划投资ppp的基金而言，越晚投资收益率可能会越低。

其次，目前虽然理财收益率较高，但理财产品期限通常为1年以内，所以将面临再投资风险。从长周期来看，未来全社会投资回报率应该会不断下行，ppp项目生命周期通常10年至20年，对于那些长期投资者而言，目前ppp稳定且相对不低的收益率仍然具有一定优势。入库项目数按回报机制分布方面，其中政府付费和可行性缺口补助模式占比接近75%，也表明大部分ppp项目安全性较好。

3.10%的政策红线对ppp短期规模扩充的负面影响有限。

去年4月底发布的《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》（财金[2016]21号）强调“每一年度全部ppp项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%”，财政部通过划分10%的红线来降低地方政府对ppp项目的支出风险，客观上对ppp未来的发展规模形成了上限，但我们认为10%的政策红线对ppp未来的规模扩充影响有限，主要基于以下两点理由：

第一，各省份ppp项目支出责任占一般公共预算支出比例距离10%的政策红线较远。政府付费和可行性缺口补助类型的落地项目是政府需要履行支出责任的项目范围，政府付费项目的付费比例为100%，我们假定可行性缺口补助类型的付费比例也为100%（这是政府需要履行支出责任的极端情况），考虑到ppp项目的回报率为7%，两者乘积即为政府每年需要在ppp项目的支出。截至今年4月底，各省该支出占一般公共预算支出的比例在4%以内，距10%的政策红线较远，未来ppp仍有较大的增长空间。

第二，10%的政策限制或将有松动可能。伴随着ppp的快速发展，未来个别省份可能接近10%的政策红线，届时是否会对ppp进一步推进产生负面影响呢？我们认为，一方面，占比达到临界状态省份可以丰富ppp项目的回报模式，增加ppp项目的自身回报，减少地方政府对ppp项目的补贴；另一方面，地方政府也可以通过政府性基金预算规避10%的红线要求。《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》（财金[2016]90号）中规定“对于政府性基金预算，可在符合政策方向和相关规定的前提下，统筹用于支持ppp项目”，政府性基金预算不纳入一般公共预算支出，因此地方政府未来可以加大政府性基金预算以支持ppp发展。此外，21号文中在介绍10%红线要求时提到：“省级财政部门可根据本地实际情况，因地制宜确定具体比例，并报财政部备案，同时对外公布。”具体比例可能的调整机会，为ppp未来的继续扩展空间提供了可能性。

ppp项目投资是扩大基建投资重要的推动力量

ppp对基建的拉动作用将有所提升。由于ppp能够吸纳社会资本参与建设，受到了市场的很大关注。有观点认为，ppp在初始阶段需要政府一定的财政投入，会对本就紧张的财政造成更大的压力，未来发展空间可能受限。但我们认为恰恰相反，ppp将社会资本作为项目投入和实施的主体，目前一些地方政府财力下滑，国家正在对各种政府违规融资行为进行整治，未来违规举债的难度将明显上升，而ppp模式下政府只需要少量的投入即可撬动投资。另一方面，ppp需要完成物有所值评价和财政承受能力论证，项目流程更加规范，而且社会资本的参与也有利于提高投资的效率。因此，ppp未来会得到更大的发展。

那么，ppp对基建投资到底作用有多大呢？考虑到ppp项目只有到执行阶段才能算真正落地，并对宏观经济产生实质性的影响，因此我们按照如下两种方式推测未来一段时间内新增执行阶段ppp项目的投资额，以此估算出ppp对基建的实质推动作用。

按照落地项目的节奏推测，2017年末执行阶段项目总规模预计为4.67万亿元左右。历史数据显示，从去年第三季度开始到今年第一季度新增执行阶段ppp项目投资额分别为5500亿元、5000亿元、6700亿元和6400亿元，每个季度基本保持在6000亿元左右的规模。我们预计今年后三个季度新增规模按照项目落地率推测，2017年末执行阶段项目总规模预计为4.5万亿元左右。从去年第一季度到今年第一季度，剔除识别阶段的入库投资额存量分别为2.71万亿元、4.08万亿元、5.93万亿元、6.79万亿元和7.66万亿元。按照这种增长趋势推测，我们预估2017年末非识别阶段项目投资额为12万亿元。今年3月末，ppp项目按投资额计算的落地率为37.52%（原始落地率定义是项目个数相除的比值，其无法与投资额相乘），非识别阶段项目投资额与按投资额计算的落地率相乘即为执行阶段项目总规模，2017年末执行阶段项目总规模预计为4.5万亿元左右。

结合两种预测结果，我们预估2017年执行阶段项目总规模在4.6万亿元左右。根据ppp项目一般3年左右的执行期，ppp项目每年的投资额大概为1.8万亿元。考虑到基建项目投资额在ppp项目中的占比为80%左右，我们预估ppp项目每年投入到基建领域的投资额为1.44万亿元。2016年基建总投资为15.2万亿元，因此ppp项目投资对基建的贡献率达到9.5%左右，是基建投资重要的推动力量。目前，ppp入库需求依然旺盛，落地率在稳步提升的通道中，因此ppp未来对基建的拉动作用值得期待。