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自2014年ppp在我国重启以来，政府给予的支持力度不减。

就政策而言，两份文件的出台让ppp再次成为市场关注的焦点：一是2016年12月26日发改委与证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（ppp）项目资产证券化工作的通知》，直接的影响就是当下ppp资产证券化产品的密集落地。二是今年4月25日，国家发展改革委正式印发《政府和社会资本合作项目专项债券发行指引》，明确在偿债保障措施完善的情况下，允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金，直接带动潜在利好上市企业股价上的小高潮。

就入库项目及投资而言，财政部ppp中心公布的数据显示，截至2017年6月末，全国入库ppp项目合计13554个，投资额16.3万亿元，比去年同期净增项目4269个，净增投资额增加5.7万亿元。

在当前“稳中求进”的宏观经济工作总基调中，担负撬动社会资本使命的ppp无疑是当前促投资、稳增长工作的重要环节。它能为稳增长提供动力，但它潜在的一些问题和风险也不容忽视。

新时期的选择

ppp模式（public-private-partnership，政府与社会资本合作）于1992年率先产生于英国，主要应用于交通（公路、铁路、机场、港口）、卫生（医院）、公共安全（监狱）、国防、教育（学校）、公共不动产管理等工程项目，随后智利、葡萄牙、巴西跟进。本世纪以来，联合国、世界银行、欧盟和亚洲开发银行等国际组织在全球大力推广“ppp”的理念和经验，发展中国家也开始纷纷实践。

有人认为，英国等国家发展ppp的最初背景是政府财政吃紧，不得不借助市场的力量，而中国则不然。理由是货币超发导致城市土地价值激增，仅土地出让金一项就可为政府带来大笔收入，中国大力发展ppp，是为了尽快形成基础设施资产以平抑货币超发。

这种依据有失恰当。中国发展ppp是在经济新常态下做出的一种选择，具体原因有三个方面。

一是与其他国家发展ppp的背景相同，中国地方政府也面临财政吃紧的状况。地方政府尽管财政收入增长很快，但财政支出的增长更快，这就造成地方政府债务不断增加。根据财政部预算司公布的《2015年和2016年地方政府一般债务余额情况表》和《2015年和2016年地方政府专项债务余额情况表》，2014年末地方政府债务限额共计154074.3亿元；2015年地方债务限额共计160074.3亿元；2016年地方债务限额共计171874.3亿元。而中国经济经过30多年的高速发展，民间已积累了大量资金，ppp模式是动员社会资本、缓解政府财政压力的有效方式。

二是保增长需要投资驱动。中国经济已进入经济增速换档期、结构调整期、改革阵痛期这“三期叠加”的状态，经济下行压力一直存在。要保持经济稳定增长，投资是驱动之一，而ppp模式是增长投资的重要途径。

三是贯彻落实十八届三中全会提出的“让市场在资源配置中起决定性作用”，要改变过去政府在资源配置中占据主导地位的状况，理顺政府与市场的关系，ppp是很好的一种方式。

投资热情待燃

在政策的大力支持下，中国的ppp进入了快车道，项目规模已超10万亿元，但民间资本参与率依然不高。

财政部ppp中心公布的最新季报显示，截至3月末，455个落地示范项目的签约社会资本信息已入库，包括261个单家社会资本项目和194个联合体项目。签约社会资本共716家，包括民营独资144家、民营控股118家、港澳台20家、外商15家、国有独资221家、国有控股174家，另外还有类型不易辨别的其他24家。民营企业（含民营独资和民营控股）262家，占比36.6%，而国有企业（含国有独资和国有控股）395家，占比55%。

由于ppp项目投资多，建设周期长，需要企业垫付资金，因此现金流成为参与企业需要面对的首要问题，虽然国企资金雄厚，承担风险的能力较强，但国企参与过多，ppp并未起到分摊公共部门财政压力的作用。因此，如何进一步提高民间资本的参与度，仍然是一个急待解决的重要问题。

综合来看，民间资本参与ppp项目主要需要解决三大问题：一是融资问题，二是合理回报问题，三是退出问题。

ppp项目的融资是全生命周期的融资，包括项目公司成立时的股权融资，项目建设时的债权融资，运营过程中的过桥、资产证券化、非标转标准化融资，退出时的并购贷款、ipo等资本市场融资。而且这种融资与传统政信合作模式不同，无论融资主体，担保机制，还是使用期限和还款来源都有明显差异。

长期稳定而又合理的回报是ppp最为关键的核心理念，要解决好基础资产及其定价问题和期限错配问题，不仅要平衡短期建设施工收益和长期运营维护收益，确定长期合理的回报率，确保现金流能够覆盖未来证券化操作的总成本，为将来证券化发行留出空间，而且要解决单位资产支持专项计划不能覆盖ppp项目全生命周期以及收益权质押担保和信用风险防范等问题。

在地方财政扩张难以为继的情况下，ppp成为各个地方推动新一轮基础设施投资的重要抓手。而目前的ppp模式又主要依靠银行融资。据平安证券宏观策略团队对国内数千个ppp项目的调查，在一个典型的ppp项目中，地方政府出资仅为5%左右，10%——15%的资金来自产业引导基金（其优先级主要被银行认购），80%左右的资金均来自商业银行。这意味着地方政府以高达15——20倍的杠杆经营ppp项目，一旦ppp项目出现问题，银行无疑损失惨重。

对于这三个问题的解决，目前政策已经出台了ppp资产证券化和ppp专项债。

2016年12月21日，发改委和证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（ppp）项目资产证券化相关工作的通知》，随后中信证券-首创股份污水处理ppp项目收费收益权等多单资产支持证券在交易所挂牌。2017年5月，发改委印发《政府和社会资本合作（ppp）项目专项债券发行指引》，专项债募集资金可用于ppp项目建设、运营，或偿还已直接用于项目建设的银行贷款，其中“用于补充企业营运资金可占募集资金50%”一项，高出一般专项债的比例限制，颇具吸引力。

资产证券化和专项债使得ppp项目的融资难题得以缓解，且资产证券化也使得资本的流动性增强，项目也有了良好的退出思路，对资本的吸引力大幅提高。

而要保证ppp项目建设运营，地方政府的行为就相当重要。就目前来看，地方政府行为还有一些待改进的空间，有业内人士指出，目前仍有地方政府把ppp仅仅作为融资手段，对ppp业务认知水平不够，知识准备不足，在没有充分了解和准确界定的情况下，轻易决定ppp项目的交易结构和投融资成本。

ppp是理顺政府与市场关系的一个契机，是拉动投资以驱动经济增长的一个方面，而要保证ppp模式顺利发展，还亟需政策的统一、政府认知的转变。

（张曙光供职于中国社会科学院经济所、张弛供职于中国政法大学商学院）